Pegasus Hava Yolları (PGSUS) – Kapsamlı Yatırım Tezi

Herkese selamlar. Detaylı yatırım tezlerimin ikincisini oldukça sevdiğim ve güvendiğim bir şirket olan Pegasus’a ayırmak istedim. Umarım beğenirsiniz, keyifli okumalar.

1. Şirketin Bulunduğu Sektör: Avrupa ve Türkiye Havacılık Trendleri

Pandemi Sonrası Toparlanma: 

2024 itibarıyla Avrupa havacılığı pandemi öncesi seviyelere büyük ölçüde yaklaşmıştır. EUROCONTROL verilerine göre 2024 yılında Avrupa genelinde uçuş sayıları 2019’un %96’sına ulaştı. Özellikle yaz aylarında talep patlamasıyla Güneydoğu Avrupa ülkeleri 2019 yolcu rakamlarını aştı; bu bölgede güçlü turizm hareketleri toparlanmayı hızlandırdı. 

Türkiye de bu trendin içinde yer alarak, pandemi etkilerini geride bırakmıştır. Bayrak taşıyıcı Türk Hava Yolları (THY) 2024’te 83,4 milyon yolcu taşıyarak bir önceki yıla göre %2,1 artış sağladı. Pegasus ise daha da yüksek bir büyüme oranı yakaladı ve 2024’te 37,4 milyon yolcu taşıdı (2023’e göre +%17 daha fazla). Bu sayı 2019’daki 29,8 milyon yolcusunun da oldukça üzerindedir. 

2025 ilk çeyrek sonuçlarına baktığımızda da benzer bir tablo görüyoruz. Pegasus yıldan yıla %12 yolcu adedi büyümesiyle 9 milyon yolcu taşırken, AKK artışı da şirketin beklentilerinin üst sınırı olan %14 seviyesinde gerçekleşti. Sezonsal olarak zayıf döneme ve Ramazan’ın mart ayına kaymasına rağmen doluluk oranları %86.1 oldu. Pegasus’un ilk çeyrek sonuçlarıyla ilgili bir bilanço değerlendirme yazısı hazırlamıştım onu da paylaşayım.

Pegasus 2025 1. Çeyrek Bilanço Analizi

Düşük Maliyetli Taşıyıcı (LCC) Modelinin Yükselişi:

Avrupa havacılık pazarında düşük maliyetli taşıyıcılar (LCC) pandemi sonrası hızlı ivme kazanmaya devam etti. 2024’te Avrupa’da low-cost uçuş sayısı yıllık %8 artarak ana hat taşıyıcıları geride bıraktı. Pazar payı bakımından LCC’ler Avrupa uçuşlarının %34’ünü oluşturur hale geldi. (ana hat havayolları %36). Bu eğilimin, bilet fiyatlarındaki duyarlılık ve tatil/ziyaret amaçlı talebin pandemiden sonra hızla geri dönmesiyle ilgili olduğu düşünülüyor. Türkiye’de de Pegasus ve Ajet gibi düşük maliyetli markalar iç hatlarda ve yakın coğrafyada güçlü talep görmektedir. 

Pandemi döneminde yolcuların fiyat odaklı olması ve esnek seyahat koşulları arayışı, düşük maliyetli modeli daha cazip kıldı. Pegasus, 2005’te Ali Sabancı yönetiminde LCC modeline geçerek bu alanda Türkiye’de öncü konuma geldi. Pandemi sonrası artan talebi karşılamak için agresif bir kapasite artırımı yapmış; 2022’den 2024’e arz edilen koltuk-km kapasitesini (AKK) %15 civarı bileşik büyüme ile yükseltmiştir.

Pegasus’un uçuş ağı: Haritada kırmızı renkle gösterilen ülkeler, Pegasus’un 2025 itibarıyla uçuş sağladığı 54 ülkeyi göstermektedir. Şirket, Türkiye iç hatlarının yanı sıra Avrupa, Orta Doğu, Rusya/BDT ve Kuzey Afrika’da 151 destinasyonla geniş bir ağ kurmuştur.

Yolcu Sayıları ve Gelir Dinamikleri:

Pandemi döneminde Avrupa genelinde yolcu sayıları sert düşüş gösterdi. Pegasus da 2020’de sadece 14,7 milyon yolcu taşıyabildi (2019’un yarısından az). 2021’de kademeli toparlanma ile yolcu sayısı 20,1 milyona ulaştı ancak tam iyileşme için 2022 ve sonrasını beklemek gerekti. 2022’de Pegasus 26,9 milyon yolcuya çıkarak tekrar kârlılığa döndü. 2023 yılında 31,9 milyon ve 2024’te 37,4 milyon yolcu ile Pegasus tarihinin en yüksek seviyelerine erişildi. Benzer şekilde toplam gelirler 2020’de sert düşüşün ardından 2022 ve 2023’te hızla arttı. 2019’da yaklaşık €1,74 milyar olan ciro, 2020’de tahminen €0,63 milyara kadar geriledi ancak 2022’de €2,45 milyar seviyesine yükseldi. 2023 yılında ciro €2,67 milyar ile 2019’u %55 oranında aştı. 2024’te ise %17 artarak €3,12 milyara ulaştı. Bu toparlanmada hem yolcu hacmindeki artış hem de birim gelirlerdeki iyileşme etkili oldu.

Birim Gelirler (RASK) ve Ücretli Hizmet Gelirleri: 

Pandemi sonrası dönemde havayolları, kayıpları telafi etmek amacıyla birim gelirlerini yükselttiler. Pegasus’un toplam koltuk-km başına geliri (RASK) 2019’da €¢3,96 iken 2022’de güçlü talep sayesinde €¢5,14 gibi yüksek bir seviyeye çıktı. 2024’te kapasite artışı ve rekabetin etkisiyle RASK €¢4,68 olarak gerçekleşti (yine de 2019’un %18 üzerinde). 

Pegasus özellikle yan gelir kalemlerinde sektör ortalamasının üzerinde performans gösteriyor. 2024’te yan gelirler toplam gelirin %34’ünü oluşturdu ve yolcu başına €28,3 yan gelir elde edildi.(2025 ilk çeyrek itibariyle €29,1)  Bu tutar 2019’a kıyasla %88 daha yüksektir ve bagaj, koltuk seçimi, yemek satışları gibi ek hizmetlerden elde edilen gelirlerin önemini ortaya koymaktadır. Yan gelir odaklı LCC modeli sayesinde Pegasus, bilet fiyatlarını rekabetçi tutarken kârlılığı artırabilmektedir.

Özetle, havacılık sektörü pandemi yaralarını sarmış ve tekrar büyüme patikasına girmiştir. Türkiye özelinde güçlü iç talep, genç nüfus ve turizm potansiyeli sayesinde yolcu sayıları rekor kırmaktadır. Avrupa’da da talebin devam etmesi beklenmekte, hatta 2025’te uçuş sayılarının 2019’u yakalayıp geçeceği öngörülmektedir. Düşük maliyetli taşıyıcılar bu büyümeden orantısız şekilde faydalanmakta; zira pandemi sonrası yolcular uygun fiyatlı seçeneklere yönelme eğilimindedir. Pegasus, bulunduğu coğrafyanın da avantajıyla bu trendlerden pay almaya devam ediyor. Önümüzdeki yıllarda da yüksek büyüme oranlarını sürdürme potansiyeline sahip olup sektör genelinin üzerinde bir performans yakalamasının mümkün olduğunu düşünüyorum.

2. Şirketin Filo Yapısı: Uçak Sayısı, Yaş Ortalaması ve Dönüşüm

Mevcut Filo ve Yaş Durumu: 

Pegasus Hava Yolları filosu, düşük maliyetli modele uygun olarak tek tip kabin ve dar gövde uçaklardan oluşmakta. 31 Mart 2025 itibarıyla 119 uçağı bulunan şirketin filosu oldukça gençtir – ortalama yaş yaklaşık 4.7 yıl seviyesindedir. Bu sayede Pegasus, 2023 yılında “Avrupa’nın En Genç 4. Uçak Filosu” ödülünü almıştır. Filodaki uçakların büyük kısmı yeni nesil Airbus A321neo ailesindendir. Güncel filo dağılımı: 6 adet A320-200 (CEO), 46 adet A320neo, 58 adet A321neo ve 9 adet Boeing 737-800 bulunmaktadır. Eski nesil 737-800 ve A320’ler filonun küçük bir kısmını oluşturuyor ve kademeli olarak filodan çıkartılmaları planlanmıştır. Yeni nesil A320neo/A321neo uçakları ise yüksek yakıt tasarrufu ve daha düşük bakım maliyetiyle şirketin maliyet avantajını desteklemektedir. Filo büyüklüğünün yeni alınacak A321neo’larla 2025 yılı sonunda 127 uçağa ulaşması hedefleniyor.

Yeni Siparişler ve Büyüme: 

Pegasus filo yenileme ve büyüme stratejisi kapsamında çok büyük uçak siparişlerine imza atmaktadır. Halihazırda kesinleşmiş 51 adet Airbus A321neo siparişi teslim edilmeyi beklemektedir. Bunlara ek olarak Aralık 2024’te Pegasus, Boeing ile 100 adet 737 MAX 10 kesin sipariş ve 100 opsiyon olmak üzere toplam 200 uçaklık dev bir anlaşma imzalamıştır. Bu sipariş, Boeing 737 MAX 10 modelinin en büyük müşterilerinden biri olarak Pegasus’u konumlandırdı. MAX 10 uçakları yaklaşık 230 koltuk kapasitesi ve artırılmış menzili (5.740 km) ile filoya katıldığında hem mevcut hatlardaki koltuk başı maliyeti düşürecek hem de yeni, daha uzun rotaların açılmasını sağlayacaktır. 

Boeing’in açıklamasına göre MAX 10 uçakları, tek koridorlu uçaklar arasında koltuk başına en düşük maliyeti sunacak ve Pegasus’un daha fazla yolcuyu daha düşük maliyetle daha fazla destinasyona taşımasına imkan tanıyacaktır. Teslimatlar 2028-2029 sonrasında başlayacak şekilde planlanmaktadır. Bu da Pegasus’un önümüzdeki on yılda filosunu iki katına yakın büyütebileceğini gösteriyor.

Yakıt Verimliliği ve Teknoloji: 

Pegasus’un filo dönüşümündeki ana motivasyon yakıt etkinliğini artırmak olarak öne çıkıyor. Yeni nesil A320neo/A321neo uçakları, eski modellere göre %15-20 yakıt tasarrufu sağlamaktadır. Bu da hem finansal hem çevresel açıdan önemli bir avantaj. Pegasus filosundaki uçakların tamamı tek koridorlu ve benzer kokpit yapısına sahip olduğundan pilot, kabin ve bakım ekiplerinin verimliliği yüksektir. Şirket, filoda tek tip boya tasarımı, ortak koltuk düzeni gibi standartlaştırmalarla operasyonel maliyetleri minimize etmektedir. Ayrıca Pegasus, kendi bakım ve eğitim merkezine (Pegasus Technic) sahip az sayıdaki LCC’den biridir. Bu da pilot ve teknisyen eğitimlerini içeride yaparak dışa bağımlılığı azaltmakta ve maliyet avantajı kazanmasına yardım etmekte.

Filo Gençleştirme ve Emisyonlar: 

Genç filoya sahip olmanın bir diğer faydası da çevresel regülasyonlara uyum ve marka imajı. Pegasus, 2050 karbon nötr hedefi doğrultusunda eski yakıt verimsiz uçaklarını hızla elden çıkararak filodaki karbon emisyon yoğunluğunu düşürüyor. 2024’te şirketin ton-km başına düşen emisyonları, 2019 seviyesinin altında gerçekleşmiştir. 2025’in ilk çeyreğinde de 57,1 grCO2/RPK performansıyla 2019’a göre %20 daha az karbon emisyonu gerçekleştirilmiştir. 

Özetle, Pegasus’un filo stratejisi modern, yakıt verimli ve ölçeklenebilir bir yapı kurmaya odaklanmıştır. Şirket bugün Avrupa’nın en genç filolarından birini işletmekte ve büyük uçak siparişleriyle 5-10 yıllık büyüme rotasını şimdiden çizmiş durumda. Genç filosu sayesinde birim maliyet avantajı, operasyonel güvenilirlik ve çevresel uyumluluk konularında Pegasus’un rakiplerine kıyasla bir adım önde olduğunu düşünüyorum. Sabit varlık yatırımlarının yüksek olduğu havacılık sektöründe bu filo avantajı, önümüzdeki yıllarda şirketin rekabet gücünü pekiştirecektir.

3. Şirketin Rekabet Avantajları

Pegasus’u rakiplerinden (özellikle bayrak taşıyıcı THY’den) ayrıştıran ve yatırım açısından cazip kılan çeşitli rekabet avantajları bulunmaktadır. Bu avantajlar, şirketin sürdürülebilir kârlılığını ve büyüme potansiyelini destekleyici unsurlar olarak öne çıkıyor.

• Düşük Maliyet Yapısı: Pegasus, operasyonel verimlilik ve maliyet kontrolü konusunda Avrupa’nın en başarılı havayollarından biridir. 2024 yılında Pegasus’un akaryakıt hariç CASK (koltuk-km başı maliyet) değeri sadece €¢2,55 olarak gerçekleşmiştir. 2022’de €¢2,18 olan bu değer, 2023’te €¢2,26 ve 2024’te €¢2,55 seviyesindedir. Yakıt dahil toplam CASK ise 2023’te ~€¢3,7 civarındadır ki bu rakam, rakip birçok taşıyıcının maliyetinden düşüktür. Pegasus, uçuş başına yüksek koltuk kapasitesi (A321neo ile 239 koltuk), hızlı uçak dönüş süreleri, uygun maliyetli ikincil havalimanlarını kullanma ve esnek çalışma modeli sayesinde birim maliyetlerini minimumda tutmaya çalışıyor.
  
• Geniş ve Stratejik Uçuş Ağı: Pegasus bugün 151 destinasyona, 54 ülkede sefer düzenlemektedir. İstanbul Sabiha Gökçen Havalimanı merkezli hub’ının yanı sıra Ankara ve İzmir gibi şehirlerde de önemli operasyonları vardır. Türkiye iç hat pazarında ~%30 pazar payı ile ikinci büyük oyuncu olup uygun fiyatlı seyahat denince akla gelen ilk marka haline gelmiştir. 

Dış hatlarda ise Avrupa’nın hemen her büyük kentine, Orta Doğu’da Körfez ve Orta Asya’ya, Kuzey Afrika’da ise Mısır, Fas, Cezayir gibi ülkelere uçmaktadır. Bu coğrafi çeşitlilik, talep dalgalanmalarına karşı dayanıklılık sağlıyor. Örneğin Avrupa’da kışın talep düşse bile Orta Doğu hatlarında işçi ve ziyaretçi trafiği devam edebilmektedir. 

Ayrıca Pegasus, Sabiha Gökçen Havalimanı’nda lider konumdadır ve burada sağladığı ölçek ekonomisiyle düşük meydan ücretleri ve kolay operasyon avantajına sahiptir. Geniş ağını sürekli yeni noktalar ekleyerek genişletmekte, 2024’te 15 yeni hat açmıştır. Önümüzdeki dönemde yeni uçakların da gelmesiyle Afrika’da ve Asya’da yeni destinasyonlar potansiyel katalizör olarak durmaktadır.

• Operasyonel Verimlilik ve Müşteri Memnuniyeti: Pegasus, düşük maliyetli model gereği operasyonel basitliğe ve hıza odaklanıyor. Uçaklarının günde ortalama uçuş saati oldukça yüksektir, bu da varlık verimliliğini göstermekte. Uçak dönüş süreleri  yaklaşık 30 dakika ile sektördeki en kısa sürelerdendir, bu sayede aynı uçakla daha fazla uçuş gerçekleştirilir. 

Pegasus’un zamanında kalkış performansı da yüksektir. 2024’te varış dakikliği %71 ile bir önceki yıla göre 9 puan artmıştır. Müşteri açısından bakıldığında Pegasus, uygun fiyat karşılığı temel hizmeti güvenilir biçimde sunmasıyla sadık bir kitle oluşturmuştur. Pegasus BolBol sadakat programı ile de sık uçan yolcularını bağlı tutma yolunda ilerlemektedir. Tüm bunlar, yüksek pazar payı ve marka bilinirliği ile birleşerek Pegasus’un Türkiye pazarında kendine özgü bir hendek oluşturmasını sağlamıştır.

Rekabet Durumu: Pegasus’un yurt içinde en büyük rakibi bayrak taşıyıcı THY ve onun ekonomik markası Ajet’tir. THY grup, özellikle İstanbul Avrupa yakasında (IST havalimanı) hakim konumdadır ve daha geniş bir küresel ağa sahiptir. Ancak Pegasus, düşük maliyet avantajı ile fiyat duyarlı iç hat yolcularını ve tatilcileri kendine çekmektedir. Ayrıca THY’nin büyük yapısı ve yüksek maliyet tabanı karşısında Pegasus daha çevik karar alabilmektedir. Örneğin yeni hat açılışlarında veya kapasite artırımlarında Pegasus’un onayı ve uygulaması daha hızlı olabilmektedir. 

Diğer yandan, Türkiye içinde SunExpress ve yurtdışında Wizz Air, Ryanair gibi düşük maliyetli havayolları da dolaylı rekabet oluşturuyor. Pegasus, coğrafi konumu sayesinde doğal bir aktarma veya direkt uçuş avantajına sahip. İstanbul, Avrupa-Asya arasında köprü konumunda olduğundan Pegasus’un İstanbul çıkışlı hatları hem Türk hem yabancı yolcularca tercih edilebilmektedir.

Genel olarak Pegasus, maliyet liderliği, güçlü hub konumu, genç filosu, dijital yetkinlikleri ve yetkin yönetim kadrosu ile kendine özgü bir pazar nişi yaratmayı başarmıştır.

4. Şirketin Son 5 Yıllık Finansalları (Euro Bazında) ve Operasyonel Performansı

Pegasus, son 5 yıllık dönemde (2019-2023) oldukça dalgalı ancak genel trend olarak yükselen bir finansal performans sergilemiştir. Aşağıdaki tabloda şirketin temel finansal ve operasyonel göstergelerinin Euro bazında özeti sunulmuştur:

Yıl	Yolcu Sayısı (m)	Gelir (M €)	FAVÖK (M €)	Net Kâr (M €)	Doluluk	RASK (€¢)	Notlar
2019	29,8	1.739	580	212	%88,6	€¢3,96	Pandemi öncesi baz yıl
2020	14,7	630	93	-211	%79,7	€¢2,83	Pandemi, uçuş yasakları
2021	20,1	1025	254	-150	%77,8	€¢3,10	Kısmi toparlanma
2022	26,9	2.449	835	431	%83,6	€¢5,14	Güçlü geri dönüş
2023	31,9	2.670	838	790	%84,8	€¢4,59	Rekor kâr yılı
2024	37,4	3.120	888	361	%87,7	€¢4,68	Maliyet baskıları ve normalleşme

Yukarıdaki verilere göre bence dikkat çeken noktalar şunlar:

• Gelirler: 2019’da €1,74 milyar olan satış geliri, 2020’de pandemi etkisiyle €0,63 milyara kadar düştü (yaklaşık %-64). 2021’de kısmi toparlanmayla €1,25 milyar düzeyine yaklaşan ciro, 2022’de €2,45 milyar ile pandemi öncesini aştı ve 2023’te €2,67 milyar seviyesine ulaştı. 2024’te ise ciro ~€3,12 milyar olarak yeni bir zirve yaptı. Özellikle 2022-2023 dönemindeki gelir artışı, talep patlaması ve Euro bazında bilet fiyatlarındaki yükseliş sayesinde gerçekleşmiştir.
  
• Karlılık (FAVÖK ve Net Kâr): 2020 ve 2021 yılları Pegasus için zarar ile kapandı (net zararı sırasıyla €211m ve €150m). Bununla birlikte 2022’de operasyonel karlılık hızla geri döndü. FAVÖK 2022’de €835m oldu ve FAVÖK marjı %34,1 gibi yüksek bir seviyedeydi. 2023’te FAVÖK €838m’a yükselse de marj %31,4’e indi çünkü maliyet artışları gelirlere göre daha hızlı oldu. Net kâr tarafında ise 2022’de €431m ile rekor kırıldı, 2023’te bu rekor €790m gibi olağanüstü bir seviyeye taşındı. 2023’te net kâr marjı %26’ya yaklaştı ki bu, döviz gelirleri ve güçlü talep sayesinde gerçekleşen bir durumdur. 2024’te ise maliyet baskıları (özellikle enflasyon ve akaryakıt fiyatlarındaki dalgalanma) net kârı €361m seviyesine çekmiştir. Yine de 2024 FAVÖK marjı %28,4 ile sektör geneline kıyasla oldukça sağlıklıdır.
  
• Birim Gelir ve Maliyetler (RASK & CASK): 2020 yılında hem doluluk oranlarının çökmesi (%79’a geriledi) hem de fiyat indirimleri nedeniyle RASK çok düşük seviyelere indi. 2019’da €¢3,96 olan RASK, 2022’de €¢5,14’e kadar çıktı; 2023’te ise normalleşerek €¢4,59 oldu. RASK – CASK spreadi 2023’te €¢0,89 ile tarihi ortalamaların yaklaşık 2 katı gerçekleşmiştir. Bu gösterge Pegasus’un koltuk-km başı neredeyse 1 Euro kâr ettiğini gösterir, ki bu LCC modeli için bile çok yüksek bir seviyedir. 2024’te RASK bir miktar yükselse de, CASK da benzer şekilde yükseldiği için marj korunmuştur. Pegasus’un CASK (birim maliyet) verileri Avrupa’nın en düşükleri arasındadır. 2024’te yakıt fiyatlarının bir miktar yükselmesi ve TL’deki değer kaybı CASK’ı artırmış olsa da Pegasus yine de yılı kârla kapatmayı başarmıştır.
  
• Borçluluk ve Finansal Pozisyon: Pegasus, filosunu büyütmek için hem özkaynak hem borç finansmanını birlikte kullanıyor. 2020’de nakit akışları zayıfladığından borçluluğu arttı; 2021’de uluslararası piyasalarda $375 milyon tutarında eurobond ihracı gerçekleştirdi. 2024’te ise bu Eurobond’un bir kısmını geri alıp yerine 2031 vadeli yeni Eurobond ihraç ederek vade uzatımı yaptı. 31.03.2025 itibarıyle Pegasus’un net borç pozisyonu €3 milyar düzeyindedir. Bu borcun önemli kısmı uçak finansmanı (leasing ve kredi) kaynaklıdır. Net borç/FAVÖK oranı 2025 için 3.94 civarındadır. Bu rakam çok düşük olmamakla birlikte havacılık sektörü için makul sayılır. Şirketin elindeki nakit ve kısa vadeli finansal varlıklar toplam €1,25 milyar düzeyindedir ve likiditesi kuvvetlidir. Döviz kompozisyonu açısından gelirin büyük bölümü Euro ve kısmen USD, giderlerin ise (yakıt, uçak kiraları) çoğunlukla USD olması nedeniyle Pegasus kur riskini yönetmek adına türev enstrümanlar kullanmaktadır. 2025 ilk çeyrek itibarıyle %52 ham petrol hedge pozisyonu bulunmaktadır.
  
• Yolcu ve Kapasite Göstergeleri: Yolcu doluluk oranı 2019’da %86 iken pandemiyle 2020’de %79,7’ye geriledi. 2022’de yeniden %83,6’ya, 2024’te ise %87,7’ye yükselmiştir. Bu, Pegasus’un uçaklarını yüksek verimle doldurabildiğini gösteriyor. 2019-2024 döneminde toplam uçuş döngüleri 206 bine yaklaşmış, ASK (arz edilen koltuk km) 2019’da ~39 milyardan 2024’te 66,8 milyar km’ye çıkarak kapasitede 5 yılda %70’in üzerinde büyüme sağlanmıştır. Birim gelir artışı kapasite artışının önünde olduğu için (Örneğin 2023’te ASK %32 artarken birim gelir %50 arttı) şirket kârlılığını yükseltebilmiştir. Bu trend, doğru pazar segmentine kapasite eklendiğini ve talebin güçlü olduğunu göstermektedir.
  

Genel olarak finansal veriler, Pegasus’un pandemi şokunu atlatarak güçlü gelirlere ve kâra ulaştığını ortaya koymaktadır. Özellikle 2022 ve 2023 kâr rakamları, şirketin vergi sonrası özkaynak kârlılığını (ROE) ciddi oranda yükseltmiştir. 2023’teki yüksek kârda TL’nin değer kaybının yarattığı bir defalık vergi gelirlerinin (ertelenmiş vergi geliri) de payı olmuştur. 2024’te kârlılık daha normalize seviyelere inse de şirket halen operasyonel olarak sağlıklı bir yapıdadır. Önümüzdeki yıllar için hem şirket yönetimi, hem de analistler, Pegasus’un çift haneli gelir büyümesini sürdürmesini, FAVÖK marjının ise %28-30 bandında kalmasını beklemektedir. Şirket de 2025 için ASK kapasitesinde %12-14 artış planlarken FAVÖK marjının yatay veya hafif yukarı olacağı yönlendirmesini vermiştir. Bu, 2025’te de güçlü finansallar göreceğimize işaret ediyor.

5. Şirketin Sektörüne Göre Değerlemesi

Pegasus Hava Yolları, fikrime göre mevcut fiyat seviyesinde uluslararası benzerlerine kıyasla cazip çarpanlarla işlem görmektedir. Şirketin finansal performansını dikkate alarak piyasa çarpanları yöntemiyle bener şirketleri inceledim. 

Çarpan Analizi: Pegasus’u Avrupa’daki benzer düşük maliyetli havayolları (Ryanair, Wizz Air, easyJet vb.) ile karşılaştırdığımızda, hisselerin daha düşük çarpanlarda işlem gördüğü ortaya çıkmaktadır. Öne çıkan değerleme çarpanları şunlardır:

• Fiyat/Kazanç Oranı (F/K): 2025 ilk çeyrek gerçekleşen finansallarıyla Pegasus’un F/K oranı yaklaşık 8,6 seviyesindedir. Buna karşın Ryanair için 2025 F/K’sı 16 civarında olup, tarihsel olarak 12-13x seviyelerinde işlem görmektedir. Benzer şekilde easyJet’in güncel F/K’sı 11 civarındadır.
  
• Firma Değeri/FAVÖK (FD/FAVÖK): Pegasus’un 2025 ilk çeyrekte net borç dahil firma değeri yaklaşık €5.8 milyar civarındadır. Buna göre FD/FAVÖK çarpanı 2025 için 7,7x düzeyindedir. Son 3 yıllık döneme baktığımızda bu rakam ortalama 9.3 olarak gerçekleşmişti. 

Emsallerden Ryanair’in FD/FAVÖK oranı 7,5-8 bandındadır. Wizz Air pandemi sonrası dönemde kâr üretmekte zorlandığından 2024 başlarında 15’in üzerinde FD/FAVÖK seviyelerinde işlem gördü, ancak sonrasında hisse fiyat düşüşüyle 5-6 bandına geriledi. easyJet’in ise 5 FD/FAVÖK civarı dolanmaktadır. Bu veriler ışığında Pegasus, FD/FAVÖK açısından kabaca sektör ortalamasına yakındır veya bir miktar primlidir. Ancak dikkate alınması gereken önemli husus, Pegasus’un büyüme hızının (FAVÖK artışı) rakiplerinin çoğundan yüksek olduğudur. Yani benzer çarpanları hak etse bile daha hızlı FAVÖK büyümesi sayesinde hissede getiri potansiyeli doğabilir.

6. Riskler ve Katalizörler: Petrol Fiyatları, Döviz Kuru, Rekabet ve Olası Gelişmeler

Her yatırım tezinde olduğu gibi, Pegasus için de dikkate alınması gereken risk unsurları ve aynı zamanda potansiyel katalizörler var. Aşağıda başlıca riskleri ve pozitif gelişme olasılıklarını özetlemeye çalıştım.

Başlıca Riskler:

• Akaryakıt Fiyat Riski: Yakıt giderleri, Pegasus’un toplam operasyonel maliyetlerinin önemli bir kısmını oluşturuyor. (normal koşullarda %30-35 aralığında). Petrol fiyatlarındaki dalgalanmalar hedge dahilinde dolaylı olarak jet yakıtı maliyetine yansır. 2024’te ortalama jet yakıt fiyatı galon başına $2,39 ile bir önceki yıla göre %10 düşük seyretti, bu Pegasus’a nefes aldırdı. Ancak 2025 ve sonrasında olası petrol fiyat artışları Pegasus’un kârlılığını baskılayabilir. Şirket belirli oranlarda hedge yaparak bu riski azaltmaya çalışsa da yakıt fiyatlarının uzun süreli yükselişi (örneğin Brent petrol >$100/varil senaryosu) bilet fiyatlarına anında yansıtılması zor bir maliyet artışı demektir. Böyle bir senaryo şu anda ufukta görülmese de eğer gerçekleşirsePegasus’un FAVÖK marjı daralabilir. Ayrıca karbon vergileri ve sürdürülebilir yakıt gibi sektörel düzenlemeler de orta vadede yakıt maliyetini artırma potansiyeli taşıyor.
  
• Döviz Kuru ve Makroekonomik Riskler: Pegasus gelirlerinin yaklaşık %50-60 kadarı yabancı para (Euro ağırlıklı) cinsindendir (uluslararası biletler ve yan gelirler Euro/USD, iç hat biletleri TL). Giderlerin ise %70’ten fazlası döviz cinsindendir (yakıt ve uçak kira/finansman giderleri USD, bakım giderleri Euro/USD). Bu nedenle TL’nin aşırı değer kaybı durumunda Pegasus’un TL bazlı iç hat gelirleri erirken döviz bazlı maliyetleri yükselir. Örneğin 2023 Haziran’da TL’de yapılan devalüasyon sonucunda Pegasus bir defaya mahsus vergi geliri elde etse de operasyonel olarak iç hat birim gelirleri düşmüştü. Benzer şekilde Türkiye’de yüksek enflasyonist ortam devam ederse hükümet iç hat bilet ücretlerine düşük tavan fiyat uygulaması getirebilir. Nitekim geçmiş yıllarda Ulaştırma Bakanlığı iç hat tek yön biletlerine üst fiyat limiti koymuş ve bu limit enflasyon gerisinde artırılmıştı. Böyle bir düzenleme Pegasus’un iç hat kârlılığını sınırlayabilir. Özetle, kur ve enflasyon riski Türkiye merkezli bir şirket olarak Pegasus için önemli bir belirsizlik unsuru.
  
• Rekabet ve Fiyat Baskısı: Türk havacılık sektöründe rekabet oldukça yoğun. THY’nin düşük maliyet markası AJet, Sabiha Gökçen merkezli operasyonlarını artırarak Pegasus’un iç hat pazar payını hedeflemektedir. Olası bir fiyat savaşında (örneğin THY’nin iç hatlarda agresif promosyonlar yapması) Pegasus’un doluluklarını korumak adına bilet fiyatlarını düşürmesi gerekebilir. Bu da birim gelirleri baskılar. Ayrıca yabancı düşük maliyetli havayollarının (Wizz Air, Ryanair vb.) Türkiye çıkışlı hatlarda faaliyetlerini genişletme riski var. Şu an ikili anlaşmalar nedeniyle yabancı taşıyıcılar Türkiye iç pazarına giremiyor, ancak Türkiye-Avrupa hattında rekabet mevcut. Örneğin Wizz Air Abu Dhabi, 2022’de Türkiye’ye uçmaya başladı; ileride Wizz Air Hungary de farklı Anadolu şehirlerinden uçuşlar başlatabilir. Böyle durumlar Pegasus’un pazar gücünü sınırlayacaktır. Havayolu sektörü esnek kapasiteye sahip olduğu için, rakipler bir hatta fazla kapasite koyup fiyat düşürebilir, bu da kâr marjlarını bozabilir. Pegasus’un en büyük avantajı düşük maliyeti olsa da aşırı kapasite durumunda herkes zarar görebilir.
  
• Regülasyonlar ve Diğer Riskler: Havacılık sektörü ağır düzenlemelere tabidir. Türkiye’de sivil havacılık otoritesi veya hükümet kaynaklı beklenmedik kararlar (örneğin pandemi dönemi şehirlerarası seyahat yasakları, kapatmalar gibi) şirket performansını etkileyebilir. Ayrıca uluslararası alanda AB Emisyon Ticaret Sistemi’nin genişletilmesi gibi çevresel düzenlemeler, havayollarına ek maliyet getirebilir. Pegasus gibi gelişen pazarlarda faaliyet gösteren şirketler jeopolitik risklere de maruz kalıyor. Örneğin Orta Doğu’da bir gerilim veya Rusya ile ilgili kısıtlamalar bazı hatları etkileyebilir.
  

Olası Katalizörler:

• Yeni Hatlar ve Anlaşmalar: Pegasus’un yakın gelecekte açıklayacağı yeni destinasyonlar hisseye pozitif etki yapabilir. Örneğin 2024’te ilk kez uçmaya başladığı Astana, Saraybosna gibi hatlar başarı gösterirse bu büyümeyi destekler. 2025 ve sonrasında Afrika’da (ör. Nairobi, Lagos) veya Orta Asya’da (Taşkent gibi) yeni noktaların açılması gündeme gelebilir. Ayrıca uçuş ağında kod paylaşımı veya ortaklık anlaşmaları katalizör olabilir. THY ile olmasa da Pegasus, örneğin Qatar Airways veya Emirates gibi taşıyıcılarla sınırlı bir iş birliğine giderse yolcu akışını artırabilir.
  
• Uçak Teslimatları ve Filo Genişlemesi: Önümüzdeki yıllarda Pegasus’un filo büyümesi hızlanacak. 2025 ve sonrasında her yıl 10 civarı yeni uçak gelmesi planlanıyor. Yeni nesil uçakların filoya katılması hem kapasite artışı hem de maliyet düşüşü demektir. Örneğin 2025-26-27’de gelecek A321neo’lar sayesinde daha uzun mesafeli direkt uçuşlar mümkün olacak. Her uçak teslim haberi, yatırımcılar tarafından büyüme göstergesi olarak olumlu karşılanabilir. Özellikle Boeing 737 MAX 10 ilk teslimat haberi (muhtemelen 2028 civarı) önemli bir katalizör olacaktır, zira Pegasus’un bu modeli bölgesinde ilk kullananlardan biri olması bekleniyor.
  
• Finansal Sonuçlar ve Temettü: Pegasus, son dönemde çeyreklik finansal sonuçlarında genellikle beklentileri aşan kârlar açıklamaktadır.Ayrıca Pegasus bugüne dek kâr dağıtımı yapmasa da ileride temettü politikası güncelleyerek düzenli temettü ödeyen bir şirket haline gelebilir.
• Sektörel veya Ülke Bazlı Pozitif Gelişmeler: Türkiye’nin vize ve turizm konularındaki hamleleri de talebi etkilemekte. 2025’te Avrupa ile yaşanan vize sorunlarının çözülmesi halinde Türk vatandaşlarının yurt dışı seyahat talebi patlayabilir, bu Pegasus için pozitif olur. Yine Rusya ve Körfez ülkelerinden gelen turist sayısının artması (Türkiye’ye vizesiz girişlerin artması vb.) Pegasus’un doluluklarını yükseltir. İstanbul’un bir transit merkez olarak büyümesi de Pegasus’a yarar; yeni İstanbul Havalimanı THY’ye hizmet etse de Sabiha Gökçen’de ikinci pist ve metro bağlantısının açılması Pegasus’un operasyonlarını destekleyen gelişmeler. Ayrıca global çapta petrol fiyatlarının düşüş trendine girmesi veya Airbus/Boeing teslimatlarındaki gecikmelerin azalması gibi sektörel iyileşmeler de Pegasus’a dolaylı katalizör etkisi yapacaktır.
  

Sonuç ve Yatırım Kararı: 

Pegasus Hava Yolları, pandemi sonrası yükselişe geçen havacılık sektöründe yüksek büyüme potansiyeli, sağlam rekabet avantajları ve çekici değerleme oranlarıyla öne çıkıyor. Şirketin düşük maliyet yapısı, genç filosu ve esnek iş modeli sayesinde Ajet gibi direkt rakibi olan havayollarına karşı pazar payını artırabildiğini görüyoruz. 

Önümüzdeki dönemde yakıt fiyatlarının makul seyretmesi, petrolde sert değer kayıplarının olmaması ve rekabet ortamının rasyonel kalması halinde Pegasus’un finansal performansını güçlü şekilde sürdürmesini bekliyorum. Şirketin potansiyeline ulaşmasını destekleyecek birçok katalizör mevcut (filo büyümesi, yeni hatlar, güçlü sonuçlar). Risklerin ise şirketin kontrolü dahilinde olmasa da yönetilebilir düzeyde olduğunu düşünüyorum.

Okuduğunuz için teşekkür ederim.

Bay Tutumlu