Reysaş GYO Detaylı Yatırım Tezi-Bölüm 2

Herkese selamlar. Reysaş GYO yatırım tezinin ikinci bölümünü nihayet bitirebildim. Şimdiden keyifli okumalar.

3. Reysaş GYO’nun Güçlü Yanları ve Ekonomik Hendekleri

Reysaş GYO’nun yatırım cazibesini değerlendirirken, şirketi sektördeki diğer oyunculardan ayıran ve ona sürdürülebilir bir rekabet avantajı sağlayan temel unsurları, yani ekonomik hendeklerini anlamak büyük önem taşıyor. Bu bölümde, Reysaş GYO’nun bu güçlü yanlarını detaylı bir şekilde analiz edeceğiz.

3.1. Lojistik Depolamada Uzmanlaşma ve Pazar Liderliği

Reysaş GYO’nun en belirgin ve belki de en önemli rekabet avantajı, Türkiye’de lojistik depolama faaliyetine odaklanmış ilk ve tek Gayrimenkul Yatırım Ortaklığı olması. Piyasadaki diğer birçok GYO, portföylerini konut, alışveriş merkezi, ofis gibi farklı gayrimenkul segmentleri arasında çeşitlendirirken, Reysaş GYO neredeyse tüm enerjisini ve kaynaklarını lojistik depolama alanına yoğunlaştırmış durumda. Bu net odaklanma, şirketin bu spesifik alanda bir uzmanlık geliştirmesine, operasyonel süreçlerini optimize etmesine ve sektörün özel ihtiyaçlarını daha iyi anlamasına yardımcı oldu.

Şirket lojistik sektörünün dinamiklerini, kiracıların beklentilerini ve depolama teknolojilerindeki yenilikleri çok daha yakından takip edebiliyor. Bu bilgi birikimi, kiracılara özel ve daha katma değerli çözümler sunma kapasitesini artırmakta. Örneğin, soğuk hava zinciri gerektiren ürünler için özel depolar, tehlikeli madde depolamaya uygun tesisler veya e-ticaret lojistiğinin ihtiyaç duyduğu hızlı ayrıştırma ve dağıtım merkezleri gibi spesifik taleplere daha etkin cevap verebilir. Bu durum, Reysaş’ı sadece bir depo kiralayan şirket olmaktan çıkarıp, kiracıları için stratejik bir çözüm ortağı konumuna yükseltir. 

Pazar Liderliği ve Ölçek Ekonomisi

Reysaş GYO’nun sahip olduğu 1,5 milyon metrekareyi aşan kiralanabilir depo alanı ve bu depoların Türkiye’nin sanayi ve ticaret açısından kilit bölgelerine yayılmış olması, şirkete sektörde önemli bir pazar payı ve ölçek ekonomisi avantajı sunuyor. Bu büyüklükteki bir portföy, hem yeni proje geliştirme aşamasında hem de mevcut depoların yönetimi ve işletilmesi sırasında çeşitli maliyet avantajları yaratır. Örneğin, inşaat malzemeleri veya teknolojik ekipman alımlarında daha büyük hacimler sayesinde daha iyi fiyatlandırma koşulları elde edilebilir. Merkezi yönetim ve operasyonel süreçlerin standartlaştırılması, birim başına düşen yönetim giderlerini azaltır.

Ölçek ekonomisinin bir diğer önemli faydası da büyük ölçekli ulusal ve uluslararası kiracılar için cazip bir iş ortağı olma potansiyelidir. Bu tür kiracılar genellikle birden fazla lokasyonda, yüksek standartlarda ve büyük hacimli depolama çözümlerine ihtiyaç duyarlar. Reysaş GYO’nun geniş portföyü ve yaygın coğrafi dağılımı, bu tür büyük müşterilere tek bir elden kapsamlı çözümler sunabilme kapasitesi anlamına geliyor. Bu durum, şirketin pazarlık gücünü artırırken, aynı zamanda yeni oyuncuların pazara girişini zorlaştıran önemli bir ekonomik hendek oluşturmasına yardımcı oluyor.

3.2. A Sınıfı Depolar ve Teknolojik Altyapı

Reysaş GYO’nun portföyündeki depoların tamamının A sınıfı olması ve modern teknolojiyle donatılması şirketin rekabet gücünün temelini oluşturuyor. A sınıfı depolar, günümüzün karmaşık ve hızlı lojistik operasyonlarının gerektirdiği yüksek standartları karşılayacak şekilde tasarlanmıştır. 

Bu standartlar, genellikle yüksek tavan açıklıkları, düzgün ve dayanıklı zeminler, çok sayıda yükleme rampası, geniş araç manevra alanları, gelişmiş yangın güvenlik ve iklimlendirme sistemleri gibi fiziksel özellikleri içerir. Ayrıca, modern depolarda otomasyon sistemlerine uyumluluk, enerji verimliliği ve ileri düzeyde güvenlik teknolojileri de giderek daha fazla önem kazanmaktadır.

GES Yatırımları

Reysaş GYO’nun rekabet avantajlarını pekiştiren stratejik hamlelerinden biri de GES yatırımları. Şirket, sahip olduğu depoların çatılarını GES panelleriyle donatarak hem kendi enerji ihtiyacının bir kısmını karşılamakta ve enerji maliyetlerini düşürmekte hem de karbon salınımını azaltarak çevresel sürdürülebilirliğe önemli bir katkıda bulunmaktadır. 2024 yılı itibarıyla 45 MW seviyesine ulaşan GES kurulu gücünün, 2025 yılında 50 MW üzerine, 2026 yılında 60 MW üzerine ve 2027 yılında ise 65 MW üzerine çıkarılması hedeflenmektedir.

Bu GES yatırımları, Reysaş GYO’ya çok yönlü faydalar sağlamakta. İlk olarak, özellikle enerji fiyatlarının dalgalı ve yükseliş eğiliminde olduğu bir dönemde, operasyonel maliyetlerin önemli bir kalemi olan elektrik giderlerinde ciddi bir tasarruf sağlanıyor. Bu durum, şirketin FAVÖK marjını ve genel karlılığını doğrudan olumlu etkilemektedir. 

İkinci olarak, temiz ve yenilenebilir enerji kullanımı, şirketin karbon ayak izini azaltarak çevre dostu bir imaj çizmesine yardımcı olmaktadır. Bu, günümüzde hem yatırımcıların hem de kurumsal kiracıların giderek daha fazla önem verdiği Çevresel, Sosyal ve Yönetişim (ESG) kriterlerine uyum açısından büyük bir avantajdır. ESG performansının yüksek olması, şirketin uluslararası fonlardan yatırım çekme potansiyelini artırabileceği gibi, sürdürülebilirlik hedefleri olan büyük kiracılar için de Reysaş’ı daha cazip bir seçenek haline getirebilir. 

3.3. Güçlü Kiracı İlişkileri ve Uzun Vadeli Sözleşmeler

Bir GYO’nun gelir kalitesi ve risk profili üzerinde en belirleyici faktörlerden biri kiracı portföyünün yapısıdır. Reysaş GYO, bu açıdan da güçlü bir duruş sergilemekte. Şirketin kiracıları arasında Mercedes Benz, CarrefourSA, Honda, Hepsiburada, Kiğılı, Toyota Türkiye gibi kendi sektörlerinde lider, finansal açıdan güçlü ve tanınmış ulusal ve uluslararası markaların bulunması, şirketin depolarının kalitesini, operasyonel yetkinliğini ve pazardaki güvenilirliğini teyit ediyor. 

Bu tür kurumsal kiracılarla çalışmak, genellikle kira ödemelerinin düzenliliği ve sözleşme şartlarına uyum konusunda daha düşük bir temerrüt riski anlamına gelir. Ayrıca, portföydeki kiracıların farklı sektörlerden olması (otomotiv, perakende, e-ticaret, lojistik vb.) da potansiyel bir sektörel riskin dağıtılmasına yardımcı olur.

Uzun Vadeli Kira Sözleşmeleri

Reysaş GYO’nun bir diğer önemli rekabet avantajı da kira sözleşmelerinin önemli bir bölümünün uzun vadeli olmasıdır. Faaliyet raporları ve KAP açıklamalarında, kira sürelerinin 5 yıl, 5+5 yıl ve hatta Mercedes Benz örneğinde olduğu gibi 11 yıla varan süreleri kapsadığı görülmektedir. Uzun vadeli kira sözleşmeleri, şirkete gelecekteki nakit akışları konusunda önemli bir öngörülebilirlik ve istikrar sağlar. Bu durumun, özellikle ekonomik belirsizliklerin ve piyasa dalgalanmalarının arttığı dönemlerde, şirketin gelirlerinin sürekliliği açısından önemli bir güvence oluşturacağını düşünüyorum. Bu da şirketi değerlerken daha düşük bir risk primine, dolayısıyla daha düşük NAD iskontosuna yol açar.

4. Geçmiş Finansal Performans ve Gelecek Projeksiyonları

Bu bölümde, Reysaş GYO’nun son beş yıllık finansal performansını analiz edecek, temel rasyolarını inceleyecek ve şirketin gelecekteki büyüme potansiyelini destekleyen yatırım planları ve projeksiyonlarına göz atacağız. 

4.1. Son 5 Yıllık Finansal Karne (2020-2024)

Aşağıdaki tablo, Reysaş GYO’nun 2020-2024 yılları arasındaki temel finansal performans göstergelerini özetlemektedir. Özellikle GYO’ların finansal tablolarında Yatırım Amaçlı Gayrimenkuller Değer Artış Kazançları ve yüksek enflasyon dönemlerinde “Net Parasal Pozisyon Kazançları/Kayıpları” gibi kalemlerin net kar ve FAVÖK üzerinde önemli etkileri olabiliyor. Bu nedenle, şirketin sürdürülebilir operasyonel performansını anlamak için bu kalemlerden arındırılmış esas faaliyet karı veya operasyonel kira gelirlerine (Hasılat) odaklanmak daha sağlıklı olacaktır.

Gösterge	2020	2021	2022	2023	2024	2025/1.Ç.
Hasılat	264	325	1631	2805	3942	612
Brüt Kar	228	272	1392	2226	3465	431
Esas Faaliyet Karı	221	277	1416	2702	3895	363
Net Kar	410	1547	13230	13823	10157	8.352
Özkaynaklar	2107	3949	18715	48353	49952	58305
Brüt Kar Marjı	86.3%	83.7%	85.3%	79.3%	87.9%	75,4%
Esas Faaliyet Kar Marjı	83.7%	85.2%	86.8%	96.3%	98.8%	63,6%

Reysaş GYO’nun son beş yıllık finansal performansına bakıldığında, özellikle hasılat (kira gelirleri) ve esas faaliyet karında istikrarlı bir artış trendi görülmektedir. Bu artış, şirketin portföyüne sürekli olarak yeni depolar eklemesi ve mevcut depolarından enflasyona paralel veya üzerinde kira artışları elde etmesiyle açıklanabilir. 

2022 ve 2023 yıllarında net karda görülen olağanüstü artışlar, büyük ölçüde yatırım amaçlı gayrimenkullerin yeniden değerlemesinden kaynaklanan kazançları yansıtmaktadır. Bu, GYO’lar için yaygın bir durum olup, şirketin varlık değerindeki artışı gösterse de, sürdürülebilir operasyonel karlılığı tam olarak yansıtmayabilir. Bu nedenle, esas faaliyet karı ve brüt kar marjları gibi operasyonel göstergelere odaklanmak daha anlamlıdır. 

Brüt kar marjının ve esas faaliyet kar marjının genel olarak yüksek seyretmesi, şirketin ana faaliyet alanı olan depolamadan güçlü bir karlılık elde ettiğini göstermektedir.

4.2. Gelecek Projeksiyonları

Reysaş GYO’nun gelecekteki büyüme potansiyeli, devam eden ve planlanan somut projelere dayanıyor. Şirketin büyüme stratejisi temel olarak üç ana eksen etrafında şekillenmekte.

Devam Eden ve Planlanan Depo Yatırımları: Şirketin en önemli büyüme motoru, yeni lojistik depo yatırımları. Faaliyet raporlarında ve KAP açıklamalarında belirtildiği üzere, İstanbul, Adana, Ankara, İzmir, Kocaeli, Manisa gibi Türkiye’nin lojistik açıdan kilit öneme sahip bölgelerinde çok sayıda depo projesi ya devam etmekte ya da planlama aşamasındadır. Bu projeler tamamlandıkça, şirketin toplam kiralanabilir alanı ve dolayısıyla kira geliri potansiyeli önemli ölçüde artacaktır. 

Örneğin, Manisa Turgutlu’da inşa edilen ve Ocak 2025’te faaliyete geçen 45.680 m²’lik depodan yıllık 153,4 milyon TL + KDV kira geliri elde edilmesi öngörülmektedir. Bu tür büyük ölçekli ve yüksek gelir potansiyelli projeler, şirketin gelecekteki hasılat ve karlılık artışının temelini oluşturuyor.

Otel ve Diğer Projeler: Reysaş GYO, ana odak alanı lojistik depolama olmakla birlikte, portföyünü çeşitlendirmek ve farklı gelir kaynakları yaratmak amacıyla otel gibi diğer gayrimenkul projelerine de yatırım yapmaktadır. Erzurum’da uluslararası bir marka olan Hilton adıyla işletilen otel projesi ve Ankara Sincan’da geliştirilen Otorey projesi bu tür yatırımlara örnektir. Bu projeler tamamlandığında, şirketin gelir tabanının çeşitlenmesine ve depolama dışı alanlardan da gelir elde etmesine olanak tanıyacaktır.

Yönetimin Büyüme Beklentileri: Şirket yönetiminin geleceğe yönelik büyüme beklentileri oldukça iddialı. Reysaş Yönetim Kurulu Başkanı Durmuş Döven’in 2025 yılında %100’lük bir büyüme beklediğini ifade etmesi ve özellikle otomotiv ile yedek parça sektörlerindeki hareketliliğe ve bu alanlardaki büyümeye vurgu yapması, şirketin büyüme iştahını ve pazardaki fırsatları değerlendirme arzusunu net bir şekilde ortaya koyuyor. 

4.3. Temettü Potansiyeli

Reysaş GYO’nun gelecekteki temettü potansiyeli, özellikle 1 Ocak 2025 tarihinde yürürlüğe girecek olan yeni vergi düzenlemesi ışığında yeniden değerlendirilmeli. Bu yeni düzenleme, GYO’ların kurumlar vergisi istisnasından yararlanmaya devam edebilmeleri için taşınmaz kaynaklı kazançlarının en az %50’sini ilgili hesap dönemi kurumlar vergisi beyannamesinin verilmesi gereken ayı izleyen ikinci ayın sonuna kadar ortaklarına dağıtmalarını zorunlu kılıyor. Bu yasal zorunluluk, Reysaş GYO’nun geçmişteki bedelsiz hisse ağırlıklı kar dağıtım politikasından ziyade, gelecekte düzenli nakit temettü ödeyen bir GYO’ya dönüşmesi için önemli bir katalizör olabilir.

Şirket yönetiminden gelen sinyaller de bu yönde. Reysaş Yönetim Kurulu Başkanı Durmuş Döven, Nisan 2025’te yaptığı bir açıklamada, 2025 yılında bedelsiz sermaye artırımının yanı sıra temettü vermeyi de düşündüklerini belirtti.
Düzenli ve artan bir temettü ödemesi, özellikle gelir odaklı yatırımcılar için Reysaş GYO’nun cazibesini önemli ölçüde artırabilir. Bu durum, mevcut NAD iskontosunun azalmasına yardımcı olacaktır.

5. Değerleme

Bu bölümde, Reysaş GYO’nun Borsa İstanbul’daki mevcut piyasa değerinin, şirketin temel finansalları, varlıkları ve gelecek potansiyeli ışığında adil olup olmadığını anlamaya çalışacağız. Bu amaçla, benzer şirket (çarpan) analizini ve GYO’lar için kritik bir değerleme ölçütü olan Net Aktif Değer (NAD) analizini kullanacağız.

5.1. Çarpan Analizi

Reysaş GYO’yu değerlendirirken ideal olan, doğrudan lojistik veya endüstriyel gayrimenkul odaklı GYO’larla karşılaştırma yapmak olsa da, Türkiye’de bu alanda Reysaş kadar net bir şekilde uzmanlaşmış ve benzer ölçekte halka açık GYO bulunmuyor. Bu nedenle, daha genel GYO’lar veya portföylerinde anlamlı miktarda sanayi/lojistik varlık barındıran şirketler dahil edilebilir. GYO’larda fiyat kazanç oranı yerine piyasa değeri/defter değerine bakmak daha anlamlı olacağı için bu rakamları karşılaştıracağım.

Piyasa Değeri/Defter Değeri (PD/DD): Şirketin piyasa değerinin, bilançosundaki özkaynaklarının (defter değeri) kaç katı olduğunu gösterir. Genellikle 1’in altındaki değerler, şirketin varlıklarına göre ucuz fiyatlandığına işaret eder. Reysaş GYO için PD/DD oranı güncel olarak 0.55 seviyesinde(19 haziran 2025)
Reysaş GYO’nun PD/DD çarpanına baktığımızda, sektördeki birçok GYO’ya kıyasla oldukça düşük seviyelerde olduğunu görüyoruz. Gayrimenkul sektörünün aritmetik ortalama PD/DD’si 1.26 iken, ağırlıklı ortalaması 0.66 seviyesindedir. Ayrıca yukarda belirttiğim gibi sektörde özelleşmiş ve kurumsal kiracıları bulunan, ayrıca büyüme projeksiyonları geniş bu şirketin 0.55 PD/DD’den daha fazlasını hak ettiğini düşünüyorum.

5.2. Net Aktif Değer (NAD) Hesaplaması

Net Aktif Değer (NAD), bir GYO’nun değerlemesinde kullanılan en temel ve önemli yöntemlerden biridir. En basit tanımıyla NAD, şirketin sahip olduğu tüm varlıkların rayiç (gerçeğe uygun) değerinden, tüm borçlarının çıkarılmasıyla elde edilen net varlık değerini ifade eder.

Reysaş GYO’nun Net Aktif Değerini tahmin etmek için 31 Mart 2025 tarihli faaliyet raporuna baktım. Buna göre şirketin portföy büyüklüğü yaklaşık 61,78 milyar TL olarak belirtilmiş. Basitleştirilmiş bir NAD hesaplaması şu şekilde olabilir:

1. Yatırım Amaçlı Gayrimenkullerin Rayiç Değeri (31.03.2025 itibarıyla): 61.785 milyon TL
2. Nakit ve Nakit Benzerleri (31.03.2025 itibarıyla): 852 milyon TL
3. Diğer Dönen ve Duran Varlıklar: Yaklaşık 6.500 milyon TL
4. Toplam Varlıkların Yaklaşık Rayiç Değeri: 61.785+852+6.500=69.137 milyon TL
5. Toplam Yükümlülükler=10.737 milyon TL
6. Tahmini Net Aktif Değer (NAD): 69.137−10.737=58.400 milyon TL
7. Şirketin Ödenmiş Sermayesi 2.000.000.000 TL olup, hisse adedi de 2.000.000.000 adettir.
8. Hisse Başı NAD: 58.400.000.000 TL/2.000.000.000 adet≈29.2 TL/hisse

Unutmamak gerekir ki, bu hesaplama 31 mart 2025 tarihindeki varlıkların değerine göre yapılmıştır. O tarihten bu yana tahsil edilen kiralar, gayrimenkul değer artışları vb. etmenlerin bu hisse başı NAD değerini daha yukarıya taşıması muhtemel. TSPB verileri 6 ayda bir açıklandığı için haziran sonundaki verilere göre tekrar bir güncelleme yapılması gerekir. Güncel NAD iskontosu bu verilerle yaklaşık %45.4 seviyesinde.

Nitekim Marbaş Menkul Değerler TSPB verilerinin enflasyon ile endekslenmiş şekilde günümüze getirilmiş olarak yaptığı hesapta şirketin güncel NAD rakamını 66.3 milyar TL, yıl sonu tahmini NAD rakamını ise 87.5 milyar TL olarak bulmuş. Bu rakama göre güncel NAD iskontosu %52, yıl sonu oluşacak NAD’e göre iskonto ise %63.6 seviyesinde.

Okuduğunuz için teşekkür ederim.

Bay Tutumlu